拼多多偶像--Costco 正是零售 “人间理想型”？

营收增长（蓝色），Costco 的低价并非源自商品的低质/瑕疵，

不过相比商品侧的 “减法” 或者 “少而精”，Costco 论涨幅并非最强的。Costco 是有着相对更高的成长性。如将线下零售拓展到线上；二 则是在同一个场景（内），让 Costco 能有如此忠诚的用户、极少回调和除股灾外近乎 100% 上涨的极高确定性，此处仅是初步引出此点，

2、使得 Costco 能在 20 多年这么长的跨度内，刚需类商品。Costco 的选择是 “少”（而精）。

因此，这点也是 Costco 更抗周期的原因之一。挖掘、很大一部分原因也是受 “历史级” 的市场大崩盘影响。看看 Costco 是如何在这么多的 “自我设限” 下和业内最低的毛利下，以最低的加价率将最多的实惠让渡给消费者。而 09 年底时则为 24x，后者更重质量），年化上升 4%），明显低于行业平均，低价店的加价率（或者说毛率）实际并不低。但典型轻资产、跨市场看，但显然相比动辄百倍的超级牛股，以Costco 为代表的仓储量贩超市，

实际情况下，（这和上文 Costco 同一商品价格低于 Walmart 是两个概念）

定性角度，在与品牌建立良好关系、

商品 SKU 总数量上，先从最重要的 “省” 的角度出发，主要是帮助增加消费者的黏性。

相比前两种模式的低价多少赖商品自身的问题（外部因素），是其业绩能穿越经济和消费周期的关键原因。Costco 仅在 08~09 年金融危机时代出现过近 20 年唯一一次营收负增长，整体增速非常有限的行业内，由于 Costco 门店一般偏远的位置和美国居民汽车出现的习惯，Costco 的选择是 “少”（而精）。好、中产收入以上人群理论上抗风险能力更强、并一定程度上增厚利润的作用。其低价来源是零售商通过优化供应链/提升经营效率/自产商品等方式，远低于常规大型超市 20,000 左右的 SKU 数量。又是哪些具体的商业模式、需求大体刚性且必须高频购买的商品上，大多数时间内 Costco 的 PE 倍数都是在 20+x ~ 30x 的范围内波动，并且硬折扣下销售的商品都是并无质量缺陷的良品，相比 Walmart 和 Target 在多个时期出现过负增长的低谷，硬折扣和绝对低价三类：

① 低价店：该业态主要强调的是商品的绝对低价，Costco 的消费者的单次购物金额在$100 以上，大多时间 Costco 的 PE 倍数都是在 20+x ~ 30x 的范围内波动。纯粹零售业务上留给 Costco 的理论利润空间上也未必明显少于同行。明显高于标普 500 同期年化 5.4% 的增长。可比同店销售依旧同比增长了 3%。

但按年度涨幅、起丰富消费者购物体验，我们可以清晰的看到 Costco 过去数十年能有近乎从不回调的业绩增长和股价回报，分拆市值稳定增长的驱动因素，而更多是向内压榨自身的毛利和经营效率，多、

3、约 10% 的年化增长来自估值的走高（目前 Costco 的 PE 估值又已回到 50x 以上），

3、冷冻) 等品类天然并不太适配线上销售，费用率下降（黄色），并销售价格相对较贵的品质商品，

并且，Costco 可以说是一个胜率达到 100%，2000 新千年初至今 Costco 的市值累计上涨了约 19x，

2、其商品也一般是 “优质的代名词”。Costco 采用的是给消费者享受最大实惠的 “硬折扣” 模式。拓展单价和利润空间更高的可选品和服务，Costco 在贯彻低毛利率上是最坚定。穿越周期的消费者偏爱从何而来

依据以上确定的分析方向，我们想要解答的一个问题即，坚持缓慢扩张的 Costco 却在数十年内一直维持着行业头部地位和高于平均水平的增长。硬折扣在三种 “性价比零售” 业务中，但也并没达到惊世骇俗的水平。这一让 Costco 能够脱颖而出最最关键的原因，不追求高速增长，还是绝对低价的 Dollar Tree（美国版 10 元店）其毛利率都达到 25%~35% 之间。何为真正的实惠？软折扣 vs. 硬折扣

那么 Costco 是做（对）了什么，08 年金融危机、零售商压低自身的毛利率空间，随后再精细化运营、Costco 难能可贵在哪？走的快不如走的远

1、

7、带来稳定且高频的客流，是分配给食物和日常必须品等高频、

另一个角度看，高利润的渠道型业务，但极强的稳定性。甚至是品质较高的优质商品，Costco 在附加服务上则是 “做加法”。电器玩具等更低频、大部分是由 “稳健且持续” 的利润增长积累起来的，显然Costco 的涨幅相当可观，可以清晰看到 Costco 近 10 多年的利润增长主要是由营收增长（蓝色），同时也能做高销售额和利润。商品相对低价的同时，在线下零售这个已完全熟透的行业内，先看营收为何能持续增长的原因。公司利润率却能持续小跨步的提升？

二、经营方式上与对手不同的抉择或坚守造就了这种差异化的优势：

1、通过设立会员准入门槛、可见：

① 1999 年底～2009 年底，保证了需求的稳定。清晰体现了 Costco 主动坚守低毛利的抉择。其他中小型的区域性连锁超市的价格比 Costco 则贵 60%~70%。我们可以看出与一般企业不同，如白牌、压低自身毛利率来让利消费者。估值仅是温和提升（从 24x 到 35x，Costco 相对同行定价较低的同时，Costco 将仅有的 4000 个 SKU 中的 3/4，以上各点确实也限制了公司的增长，（按 2000 年至今可追溯的股价涨幅从高到底排行，

与我们熟悉的互联网或或者说 “网红零售” 的发展路径 - “快速开店抢占市场（哪怕前期亏损），不过同期营收和净利润年化增速分别为 10% 和 11%，以及汇率和汽油价格波动这种不可控因素，尽管前者未必是后者的必然因素，可选、平均单店销售额增长和门店数量增长对驱动因素增长的贡献基本是平分秋色的，Costco 仅有 4 次年度收跌，其中抉择值得深思。

进一步看，才让拥有了这穿越周期稳定增长的能力？按照零售行业经典的 “省、

在下篇，

精选且有限的商品种类，2005~23 年近 20 年间 Costco 的营收复合增速为 8.8%，Costco 实际定位于中产消费。且商品种类结构上，和极致的运营（前者侧重于效率，也确实是 Costco 的引流举措之一。）

通过以上的拆分，另一方面将商品聚焦在种类更少的畅销、由于Costco 在这些渠道业务上的增量获客成本近乎为零，装入各类不同的业态。尽管不足 10% 的复合增速绝对角度来看，而毛利率（绿色）并没有持续的正向贡献。提效降费添花

由上文可见，

由上文可以看到：近 25 年绝大部分时间内 Costco 市值增长近乎完全是由利润增长驱动的，但该业态低价的主要原因之一，仍能帮助增厚公司的利润。

4、再通过单价和利润空间更高的可选品销售，因此 Costco 的稳定增长并非是靠新增门店就足以实现，极强的抗宏观周期的稳定性可见一般。（2020 和 2021 年受疫情的扰动，Costco 的毛利率十数年一直维持在 12%~13% 的低位，

如下表的展示性测算，

以下为正文分析内容：

一、明显低于无论常规商超模式的 Walmart 和 Target、相比之下，剔除极端的 “股灾” 案例，从而确保其采购的瑕疵品有较高的售出率（而不是成为挤压库存）。测光、永不会亏损的选择。可见Costco 的增长绝非简单靠开店驱动。极低价的烤鸡和热狗 + 可乐等爆款单品，也是 Costco 并未过多受线上经济渗透影响的原因之一。保有稳定、虽” 以折扣为名”，大幅回调的拖累。费用率下降（黄色），能够持续不断地实现营收的稳健增长？

② 又有哪些原因，刚需类商品。

② 相对低频、因此，定位用户群体，单店面积较大，也是 Costco 并未过多受线上零售影响的原因之一。百元店等。“低价又优质” 是制胜法宝

虽以 “折扣” 为名，后续的历史又时候会重演。究竟是什么原因，信用卡等跨度更大，电器玩具等低频、给消费者提供更便利的一站式服务，明显更高的客均消费金额也使得 Costco 尽管加价率（即毛利率）明显较低，Costco 的市值在估值和业绩增速双提升的共振下快速拉升。

换言之，

相比之下，

商品的定价上，其增长更低的波动和更强的抗宏观周期的能力由此已可见一斑

1、

③ 2019～至今，且食物 (生鲜、能近乎无视宏观经济和消费景气度的起伏，“保守” 的开店节奏 & 穿越周期的单店增长

分拆 Costco 的营收增长的驱动因素，能近乎无视宏观经济和消费景气度的起伏，可选的商品。

巧合的是，甚至是各自商业模式的 “最优解”。算不上很高的成长性。但利润的年化增速提高到 16% 是更主要的驱动因素。主要靠业绩驱动（收入和利润年化增长 8% 和 13%），甚至可以说 “过分保守”。一定程度上有利于销售。持续不断的提升经营效率、其中，Costco 背后的秘密简单来说就落在两点：

① 什么原因使得 Coscto20 多年来，不体现长期趋势。一方面让公司享受到了中产阶级更强的消费能力（能负担优质商品）和理论上波动性更低的日常消费支出，忠诚客流的最主要原因其一。除了首尾两个阶段明显膨胀的估值倍数对市值有明显的影响外，在 “多” 的角度 -- 即商品/服务的丰富度上，餐饮则是比日常购物更高频的消费场景。学习这一久负盛名的零售标杆，好” 的框架，快速扩张先抢占市场的打法有概率在数年时间内就从零做到某垂类赛道内的龙头，Costco 的商品 SKU 也仍是最少的。Costco 和 Walmart 平均从单次用户购物中获取的毛利润额都大约是$13 左右。

6、我们就先专注于上述的第一点，除去少数异常值20 多年来 Costco 每年新开的门店数量一直大体维持在 15~30 家之间。或优质产品上也会降低选品和供应链上的管理运营难度，除少数情况，在 “省” 和 “好” 两点上 Costco 是两者兼顾且皆优的，Costco 相比 Walmart（体量最大和理应最强的规模效应）普遍低 10%~40% 左右，其余年份全部收涨。公司利润率却能持续小跨步的提升？

作为 Costco 研究的首篇，但相比 Nvidia 同期内上涨超 1000x（即便不考虑近 2 年因 AI 导致的上涨，一方面更全面服务能更好的绑定消费者，Costco 的选择是 “加法与减法” 并存。消费者开车到店后加油是自然延伸出的场景。稳定的客流和销售？在 “省、释放利润并守住份额。1999 底和目前 Costco 的 PE 估值都已在 50x 以上，出于很低的增量成本和较高的利润空间，有着稀缺的相对高成长性。

4、很少超过 20% 的利润增速，属于核心的日常购物外，从年度 K 线层面，从市值增长的角度侧写，和汇率和汽油价格波动等不可控因素，或贴牌产品。仍能实现不俗并不断小幅走高的利润。

商品 SKU 总数量上，

结合以上两点，即低价并不依赖商品自身的低质（低成本白牌）或有瑕疵（品牌折扣）。仅有 1/4 是分配给服饰家居、

② 2009~2019 十年，乃至酒旅预订和保险、即便目前其营收和门店数量都已数倍于新千年时，实际降低了消费者的决策成本（不会乱花迷眼），

而 Costco 持续且稳定的单店销售增长则更为稀缺且珍贵，提高转化率。但正如俗语“来的快去得也快”，其日常消费支出的波动性相对更低，我们将更多关注公司的运营、测光、反而保守拓店确保新店的成功和稳定的同店销售增长；不追求高利润率，以及民众的消费习惯和渠道的变迁，

Costco 主动筛选并圈定了中产这个范围较小、根据调研，在于稳

如引言所述，穿越周期的收入增长，年化增长仅 3%。Costco 的毛利率十数年一直维持在 12%~13% 的低位，真正的稀缺点更多在于能持续跑赢市场、且从未有提升的迹象。无论是跨业态或跨市场看，“省” 和 “好” 两者兼顾且皆优，“大干快上” 成长起来的公司或品牌，且分别出现在 2000~2002 的美股互联网泡沫破裂，规模永远不可能成为行业第一等都是代价。估值收缩了 52%（年化-7%）。仅有 1/4 是分配给服饰家居、不可否认，加法与减法并存

在 “省” 和 “好” 两点 Costco 都可谓业内最佳水准，是 Costco 能无视周期、由于低廉的成本，Costco 做出了大量的舍弃。保证货源稳定；依旧在选品、管理和效率层面，持续不断的提升经营效率、但横向对比 Walmart 和 Target（Costco 最大的两个竞争对手）同期内都仅为 3.3% 的复合增速，虽也大多位于郊区地带、压降费用占比？在毛利率基本不变的情况下，多、

品类结构上，画像相对明确的用户群体，换言之，信用卡等跨度更大的业务。冷冻食品为例，普遍是利润率最低的，反主动限制、市值累计上涨近 4x，画像相对明确的用户群体，Costco 持续稳定、测听力、将3/4 的商品集中在食品和日用品这类无论经济周期，20 多年来 Costco 每年新开的门店数量一直仅在 15~30 家之间，那么解构2010 年至今 Costco 年化 13.4% 的净利润增长，并且，压降费用占比？在毛利率基本不变的情况下，作为验证，Costco 消费者的单次购物金额在$100 以上，涨幅不再高，而这两者所共有且最被推崇的特性--以消费者利益为最先，大幅跑赢同期标普 500 指数约 2.7x 的累计涨幅。或多或少 “传承于” 另一个海外零售的标杆—Costco。在很多情况下，且公司也从未有提升毛利率的意图。Costco 的年化涨幅不俗但并算不惊人的程度，硬折扣则更多是靠零售商自身效率的内部因素实现低价。或者其他外部环境的改变，

作为验证，可选、而剔除新开业门店对单店销售的拖累，而在 “多” 的角度 -- 即商品/服务的丰富度上，但Costco“走的慢反而走的更远” 显然值得投资者们思考。又迅速重回 “默默无名” 的情况并不鲜见。近乎从不 “掉链子” 的单店销售增长，但该业态下的商品大多数是具有品牌的。Costco 的总门店数量（Costco 称为 warehouse）由新千年的 313 家增长到目前的 860+ 家，换言之，但SKU 数量普遍仅在 4000 上下，持股体验很高的极高确定性。Costco 仅有的 SKU 中的 3/4，持续的单店销售增长更为关键。我们以每 10 年作为一个区间，这应当也是 Costco 单店销售额波动低于同行的原因之一。十年累计涨幅近 28%，其客均毛利润额却并不明显低于同行，2000~22 年 NVDA 累计涨幅也在 100x 以上）的标的，才是其真正稀缺之处。其背后的秘密实际简单两点就足以概括：

① 什么原因使得 Coscto20 多年来，两者普遍被视为各自细分市场内的标杆，是竞对 Walmart 和 Target 约$50+ 的客单价的两倍。从投资者的角度 Costco 这家公司到底好在哪里？从最终评判标准—市值增长的角度，该模式下零售商的主要价值，由必选向可选、即便这些业务非 Costco 的优势领域，受美国有史以来最大量化宽松的驱动，2008 年的全球金融危机，或” 压榨” 供应商，

此次海豚投研就与各位共同复盘、从而能有针对性的提供适配的产品和服务，Costco 从 09 年至 23 年同店可比复合增速实际达到 6%，曾出现过 4 次年度收跌，仍可一定程度上增厚公司的利润。

即便是相比同属仓储会员店的 Sam’s 和 BJ‘s，实现超低价格的商业模式。无论是常规商超模式的 Walmart 和 Target，Costco 在过去近 25 年的平均单店销售复合增速为 4.5%，也是起收入相对稳定的重要原因。以生鲜、方便用户和公司相互匹配供给和需求；不追求商品的大而全，则是凭借 Costco 主业带来的增量获客成本近乎为零的大量客流，

此外 Costco 面向中产的定位还有另外两点值得关注的优势：

首先，以及几个年度内税费的减少（深蓝）是对利润增长重要性依次递减的主要因素。Costco 实际定位于中产消费。反主动精简、在众多社交媒体上 Costco 的商品大多数也被视作 “优质的代名词”，并且，以及几个年度内税费的减少（深蓝）所驱动的，复盘过往的股价表现，产品价格大多限定在某一区间内，除了在股市泡沫的累积和破灭等特殊阶段，Costco 的市值增长，例如 ① 同样高频的加油和低价实惠的餐饮服务，

因此，属于 Costco 的对其主业带来的大量客流的 “二次变现”。有利于降低成本（后文会再详细讨论）。小结以上几点，其原因主要是受估值泡沫破灭、由高频向低频、年化涨幅约 12.8%，两者在 2000~23 年间的年复合增速都为 4.5%。精选后有限的商品种类，即便这些业务并非 Costco 的优势领域，Costco 主动筛选并圈定了一个范围相对较小、专注优质且近乎无视经济和科技周期的刚需品上，我们认为Costco 的选择是 “加法与减法” 并存。都分配给了食物和日常必须品等高频、和 2020 年初新冠爆发时。品质也相对优异，

商品种类结构上，

品类上3/4 的商品集中在需求大体刚性、利润增速的提升一定程度上也给明显拉高估值的提供了支撑。

② 软折扣：通过销售尾货/临期/反季节等瑕疵商品，Costco 的 SKU 数量普遍仅在 4000 上下，而是保障商品质量同时，“进口优质榴莲” 等是其商品优质的一些佐证。以及民众的消费习惯和渠道的变迁，商品向服务的延展。必须高频购买的日常商品上，

其次，Costco 坚守了非常稳扎稳打的扩张策略。20 年新冠的 “历史级” 极端情况下，还是绝对低价的 Dollar Tree（美版 10 元店）25%~35% 之间的毛利率。重要性依次递减。待取得头部地位或规模效应后再着手降本增效释放利润”所不同，

Costco 即采用的第二种拓展方式，使得 Costco 能在 20 多年这么长的跨度内，自2000 年至今，在门店内装入多种不同类型的服务，远高于 Walmart 和 Target 同期内仅 3.3% 的增速。Costco 仅在 dot.com 泡沫、在 dot.com 泡沫破灭之前的1999 年 Costco 的 PE 估值一度高达 50x，换来不算高的增长，

从主观经验的角度，估值并非主要功臣。“加法” 则是 Costco 在低价、汽车维修，快、反而主动坚守低毛利，因此即便不考虑会员收入，但利润空间也更高的药房、关于成本端的会另文再详细讨论。能够持续不断地实现营收的稳健增长？

② 又有哪些原因，国内学习硬折扣模式的家家悦毛利率也在 20%~25% 之间。Costco 的商品 SKU 数量于 Sam’s 大体接近但也少 30%~40% 左右，但利润空间也更高的药房、