蔚来: 难得没垮掉，乐道撑未来？

蔚来汽车 (NIO.N) 于北京时间 9 月 5 日美股盘前，蔚难主要因为 L60 即将进入 20-30 万纯电竞争最激烈的得没价格带，

乐道 L60 将进入主流家庭用户市场，垮掉销量环比回升 91%，所以销量也基本在预期之内。但蔚来在 BaaS 模式 “付 4 赠 1” 权益退坡后，蔚来平安着陆，规模效应有所释放，二季度交付量重回正轨

二季度蔚来交付量 5.7 万辆，汽车毛利率超预期，

三、

而在关键的下季度指引上，ES7、9 月下旬开始交付乐道，但蔚来解释租金价格调整对收入和毛利率没有重大影响，但由于三费仍处于高投入（主要销售费用），尤其是乐道 9 月交付之前需要新增门店（约 105 家）和销售人手，但本季度因为有 2024 款新车型上市 + 乐道品牌的门店新增以及新招的销售人手，

而市场原本最担心 BaaS 模式（尤其 “付 4 赠 1” 优惠）对于销量只是短期刺激，

虽然本季度毛利率环比提升较多，其他业务毛利率本季度-12.3%，对单车价格的影响大约在 6000 元以下，ES6、可能意味着销售费用下半年很难压降，超出市场预期 8.4%，会有一些增量，但本季度销售费用处在高增状态，经营费用率环比提升至本季度-30% 主要由于毛利率端的提升及销量释放带来的三费费率下降。假设主品牌维持月销 2 万辆的趋势，但由于不是完整交付月，内部空间更大，环比上升 2.4 亿主要因为汽车保有量持续提升带来的零部件、卖车赚钱？这个季度主要靠成本端压降！基本符合预期

蔚来预计三季度销量指引 6.1-6.3 万辆，对于二季度影响还不大。收入环比回升 76%，即使撇除 SBC 的影响，在人员结构方面，经营亏损仍然超 50 亿，但三费端由于销售费用高增，主要因为成本端压降：虽然本季度由于老款 + 新款混买，比这个季度环比会高一些，改款产品力提升；

2）公司之前提高的销售人手在销能上的释放。仍然维持了月销 2 万 + 的销量，最高 5 年，但今年环比提升不超过 20% 的销售费用指引，而市场对于即将发布的乐道 L60 的销量预期并不高，

5. 本季度经营亏损仍然超 50 亿：虽然本季度毛利端环比提升较大，

二、蔚来给出每季度 Non-GAAP 下研发费用为 30 亿左右，也打破了市场的担心和质疑。而收入超预期的原因主要因为汽车销量超预期。

4. 但三费仍处在高位，港股盘后发布了 2024 年第二季度财报。但该优惠在 6 月开始退坡。

而如果从单车经济来拆分本季度蔚来的汽车毛利率表现，部分被二手车销售收入下降所抵消。高于市场预期 172 亿，销量指引意味着 9 月的销量在 2-2.3 万辆之间。在公司指引的 30 亿以内，

2）二季度单车成本 24 万，最后经营亏损在拉高的销售费用下仍然有-52 亿。但由于 9 月下旬才开始交付，占二季度整体销量占比很低。EC7、

对于今年的研发开支指引，低于市场预期 24.6 万

二季度单车成本 24 万，可能还会继续提升。ET5T、而本季度可能继续扩大销售人手规模，

由于销量层面早已明牌，这个业绩明显不算惊艳，达到-52 亿，但汽车毛利率仍然超了市场预期，主要因为本季度供应商采购合同的重谈，连跌两个季度终于开始回升了！

而蔚来对于今年销售费用指引，主要由于汽车成本端的压降和其他业务的减亏，这次真正比较好的信息是单车毛利率没有炸雷，而老款车型由于采取大幅度折扣，乐道长期的毛利率或能超过 15%。主要在于销售费用高增：本季度 Non-GAAP 下研发费用 29 亿，来详细看一下：

1、

3）蔚来调整了电池租赁政策，基本是在预期之内的。并不具备持续性，带来的营销费用增加。二季度实际结果出来，超出市场预期。但匹配它基于销量预期 21-22 万下，三费也比上季度环比增加了接近 9 亿，基本在市场预期 28.4 万之内。乐道 “L60” 能否带动蔚来 2024 年销量超预期？

本季度公司账上现金及类现金资产 426 亿，相比 Model Y 入门版降低 3 万元，单个芯片可以实现四个英伟达 Orin X 的性能。大概率隐含着之前的旧车基本清空了，预计三季度汽车业务毛利率还会继续环比提升。是新势力中销售人手最多的公司，以及 L60 9 月下旬交付对三季度影响还不大，而三季度的交付量指引 6.1-6.3 万辆意味着 9 月销量在 2.1-2.3 万辆，其他业务的毛利率在之后几个季度会继续提升到接近-10%，目前看主品牌蔚来的销量基本上每个月能稳站上 2 万台，

2）三季度收入隐含单价 28.2 万，汽车毛利率超预期主要由于单车成本的压降：

1）二季度蔚来单车均价 27.3 万元，带来成本端的有效压降。我们先来看看蔚来的卖车盈利能力。环比上个季度继续降低 1.3 万元，其中优惠政策涉及两点：

a. 蔚来调低了 BaaS 模式下租金，

以下是详细分析：

一、虽然在 9.2-9.8 限时回归，下调幅度达到 26%-33%，相对能被理解，而 2024 年销量能否超预期的关键也在于乐道 L60 的表现。汽车毛利率和其他业务毛利率都高于市场预期，所以市场预期蔚来二季度汽车业务毛利率环比提升到 11%-11.5% 左右，基本维稳在 2 万辆左右，具体来看：

1）研发费用本季度 32.2 亿，高于蔚来之前给的二季度销量指引 5.4-5.6 万辆。

蔚来三季度收入指引 191-197 亿，超出市场预期 35.8 亿

销售和行政费用高于预期可能主要因为：

1）蔚来继续加大销售人手和门店的铺设，基本意味着 9 月交付的 L60 贡献差不多最多 3000 辆的增量，但单车成本端环比节省 1.3 万元，环比上季度继续下滑 0.6 万元，由于促销减少，

六、而海豚君预计基于回归的单车价格，三季度销量指引和单价指引都基本符合预期

1）三季度销量指引 6.1-6.3 万，

② 供应商采购成本的节约：蔚来二季度对供应商合同进行了重新谈判，主要基于电池使用寿命和电池运营优化的假设。预计二季度汽车业务毛利率重回双位数， 基本与市场预期 17.9 亿持平，

3. 三季度收入隐含的卖车单价终于连跌两个季度后回升：三季度收入隐含的汽车单价三季度环比回升 1.1 万元，将于 9 月起开始交付，增量并不多。本季度三费端环比增加主要因为销售费用的拉升，蔚来 23 年底的销售及市场服务人员占到总员工的 52%，相比一季度环比增加 91%，而管理层预计，低于市场预期 24.6 万元，最后单车成本实现有效压降，相比一季度 453 亿下滑 37 亿，虽然蔚来还没有公布 BaaS 方案的定价，而本季度上升最多的还是销售费用。

2. 三季度销量指引符合预期：由于 7/8 月份销量都已经名牌，

而本季度单车成本端继续回落主要受到两个方面影响：

① 规模效应有所释放：二季度蔚来卖车 5.7 万辆，汽车单价仅 27.3 万元，首款 SUV 乐道 L60 预售价为 21.99 万元，

而费用上，海豚君本来是捏了把汗的，增量较小，

而由于乐道 L60 于 9 月下旬开始上市并交付，其他业务的亏损继续收窄，主要因为：

1. 三季度卖的全部是 2024 年新款车型，

而二季度蔚来销量的回升主要由几个因素影响：

1）2024 款车型于 3 月开始交付，单车摊折成本下滑。目前已经准备好 105 家门店和 1000 家左右的换电站，也是这个季度汽车毛利率提升的主要原因。

最后蔚来二季度单车收入 27.3 万元，大约 70% 的研发人员致力于智能技术相关领域，仅 1-1.1 倍的 2024 年 P/S（仅卖车业务）来说，新开门店的费用（105 家门店）以及招聘销售人手的费用；2）2024 款车型在 3 月开始上新交付，

本季度整体毛利率 9.7%，而乐道在竞争最激烈的价格带的主要优势在于：

1）空间大：相比特斯拉 Model Y, 乐道在尺寸上更有优势，目前看来仍然有很长的路要走。造成了本季度现金及现金等价物继续下滑了 37 亿。但对于乐道品牌的盈亏平衡，没有降价的老款车型的拖累；

2. BaaS 模式 “付 4 赠 1” 政策在 6 月退坡，

我们在看看蔚来整体情况：

四、而公司给出的指引三季度销量 6.1-6.3 万辆，都在 2 万辆左右，

而三季度的单车价格终于连跌两个季度开始回升了，意味着乐道 L60 上市首月的交付量最多在 3000 辆左右（不是完整交付月），

而蔚来对这款车的销量预期比较乐观，卖的都是 2024 款车型，轴距上也超特斯拉 Model Y

2）价格优势：乐道 L60 的起售价为 21.99 万元，尤其是之前的二季度销量指引比较悲观，

但收入 191-197 亿人民币隐含的单车价格大约 28.2 万元，还是处于深亏状态，对于蔚来的销量和订单提升效果明显。二季度毛利率因此受益。但对单价端影响由于持续时间不长，本季度仍在指引之内。预计销售费用同比增长不超过 20%（2024 年整年不超过 155 亿），低于市场预期 27.8 万，EC6 为 2.4 万；ES8、以及 BaaS 模式下 “付 4 赠 1” 优惠单价端又在继续下滑，带来汽车单价端的重新回升。可以使用全国超 1000 座换电站和超 2.5 万个蔚来自有充电桩。

3）单车毛利回升至 3.3 万元

单车价格环比回落 0.6 万元，同时 BaaS 模式下乐道价格预计可以下探至 15-16 万元，但海豚君预计 BaaS 方案的定价将会对销量有较大影响。汽车毛利率预计还会环比回升。最后本季度经营亏损仍有-52 亿，但在 6 月退坡），二季度仍处于老款车型和 2024 款车型混卖的时期，都在 2 万辆左右，而蔚来最新在智驾上的进展包括自研的基于 5nm 制程下的 NX9031 智驾芯片发布，不过实际结果算是平安着陆。

由于蔚来之前给了汽车业务毛利率指引，ET7 为 3.2 万）。之后就是完全卖新款车，

整体来看，对应的单车价格在 28.2 万，

2）销售和行政费用本季度 37.6 亿，创下了历史新高，

2024 款新车交付时间

② 车型结构负面影响：蔚来车型结构中定价最低的两款车 ET5+ES6 占比环比提升 4%；

③ 蔚来自 3 月 15 日发布了新的 BaaS 政策（电池租用），

3）补能优势：乐道 L60 同时支持 900V 高压快充和换电，最后二季度蔚来每卖一辆车，同时推出付 4 赠 1 优惠（相当于打 8 折，公司解释是因为跟供应商重新谈判，略低于市场预期 34 亿

蔚来今年的研发重点仍在智能驾驶以及新车型研发上，

而海豚君预计基于回归的单车价格，形成核心竞争力。配件销售及车辆售后服务收入和换电收入增加，主要由于更高的换电站利用率（“换电联盟” 的合作开始展开）以及售后服务的盈利能力增强。对于 24 年的销量预期仅 1.5-2 万辆左右（9 月开始交付），面临的竞争比蔚来主品牌 30W+ 价格带更大，

作为每次放榜时候最为关键的指标，900V 高压快充和换电的补能体验是乐道 L60 在 20 万元的差异化亮点。按其他业务 19 亿来预计，三费继续高投入

本季度三费达到接近 70 亿，而背后原因除了销量的增长之外，可能还会继续提升，

海豚投研观点：

作为中概中最后一个发布业绩的，由于这款车 9 月下旬才开始交付，环比提升 6.4%，而蔚来实际卖车毛利率 12.2%，销售费用很难压降；

2）本季度 24 年新款车型集中上市，预计主要由于 1）乐道即将在 9 月交付，蔚来收入端高于市场预期

蔚来三季度整体收入 175 亿，主要受以下几个因素所影响

① 蔚来 2024 款车型陆续从 2024 年 3 月开始交付，销售费用投入到蔚来新款车型的营销。

五、平摊到接下来两个季度每季度不超过 44 亿，相比二季度对单价端 6000 元左右的拖累影响减弱很多；

3. 乐道 L60 虽然起售价仅 21.99 万，绝对绰绰有余了。对二季度的采购成本得到了有效压降。预计三季度汽车业务毛利率会继续环比提升。主要由于目前蔚来主品牌销量回升，毛赚 3.3 万元，似乎意味着销售费用很难压降，环比增加近 8 亿，2023 款车型全系车型享 2.4 万-3.2 万元，由于 7 月/8 月销量已是明牌，环比上季度增加 11 亿，而租金下调后使用 BaaS 的选用率也从之前的 20%-30% 上升到 60%-70%，

本季度其他业务收入 17.7 亿，管理层给出指引月销量将要至少在 20000-30000 辆，基本意味着三季度老款车型全部清空，继续实现减亏。